一、关于“对赌协议”

Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。

二、案情提要

常州山由帝杉防护材料制造有限公司（以下简称“山由公司”）系西安向阳航天工业总公司（以下简称“西安向阳”）、林根永、韩国CNC科技有限公司、江苏星源航天材料股份有限公司以及杭州金富春航天材料股份有限公司合资设立的中外合资经营企业。

2008年10月，公司股东林根永有意向国华实业有限公司（该公司为注册地在香港的外资公司，以下简称“国华实业”）出让其在山由公司所持有的6.28%股权。在征得山由公司其他合营股东同意且其他合营股东均自愿放弃该股权转让中享有的优先受让权后，国华实业与山由公司的所有股东共同签订《股权转让协议》，并约定了对赌条款。即在完成本次股权转让后，山由公司在保证盈利的前提下，2009年销售额不低于人民币4亿元，2010年销售额不低于人民币8亿元；此外，在山由公司不能达到预期的销售总额时，国华实业有权撤回对山由公司的投资，山由公司各方股东一致同意西安向阳和林根永分别按照出资比例对国华公司持有的山由公司股权进行回购。

2010年3月，国华实业在山由公司不能达到预期销售总额的前提下，要求西安向阳履行上述对赌条款即对国华实业的股权进行回购，但西安向阳始终怠于履行该等条款，继而引发纠纷。

三、 争议焦点

国华实业或许能够以《合同法》第60条为法律依据要求西安向阳履行“对赌协议”。产生这项请求权的前提条件是当事人之间存在有效的包含“对赌条款”的《股权转让协议》。若该请求权确实存在，则再进一步考察是否有例外情形改变或消灭了该请求权、该请求权是否可以执行。

在此，本文仅对外资企业签订的“对赌协议”效力进行评析，考察作为外资公司的国华实业与山由公司所有股东签订的“对赌协议”是否有效。

假设该“对赌协议”有效，则需满足以下全部条件：

1.《股权转让协议》成立并生效

《合同法》第十三条规定：“当事人订立合同，采取要约、承诺方式。”从本案案情看，具体是由哪一方发出要约或哪一方做出承诺并不明晰，但最后各方在意思表示一致的情况下签署了书面合同。若本案不存在《合同法》第四十四条之情形“法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”的，则根据《合同法》第十条和第三十二条之规定，该《股权转让协议》自当事人签字或者盖章时成立。

第三条规定：“企业投资者股权变更应遵守中国有关法律、法规，并按照本规定经审批机关批准和登记机关变更登记。未经审批机关批准的股权变更无效。”

第七条规定：“企业投资者股权变更的审批机关为批准设立该企业的审批机关。”

2.不存在《合同法》52条规定的导致合同无效的事由。

本案主要考察该合同是否符合《合同法》第52条第4款和第5款之规定：

根据史尚宽先生对民法规范的归类，民法规范分为任意性规范和强行性规范；强行性规范又分为强制性规范和禁止性规范。通说认为，强制性规范与禁止性规范的在表述上截然不同，强制性规范往往表述为“应当如何”，而禁止性规范则是“不得如何”；事实上，这也反映了立法者对两种规范的不同态度。违反强制性规范并不当然导致合同无效或受影响。以《合同法》第六十六条为例：“当事人互负债务，没有先后履行顺序的，应当同时履行。”显然，即使当事人未同时履行债务，合同效力亦不受影响。

本案中，山由公司系中外合资经营企业，故涉及对赌条款的股权转让协议应履行相应报批手续，在有充分证据证明该等股权转让事宜欠缺法定报批手续的前提下，应当认定该等合同条款无效，驳回国华实业要求继续履行股权转让协议的诉讼请求。